法治政府论坛

第60期 金融衍生产品之恶：美国后金融危机时代政府与市场的博弈

2012年6月6日傍晚，阵雨过后的北京凉爽宜人，法治政府论坛也迎来了第60期讲座。60期的主题鲜明、包罗万象的公法学饕餮盛宴的背后，是中外法学名家风格各异、沁人心脾的精彩演讲，是法治政府研究院各位老师们精心策划的学术交流平台，更是法大学子们孜孜不倦给予支持和认可的出席、旁听与提问。师者，传道授业解惑；闻者，吸收接纳创新，共同伫立起法治政府研究院与莘莘学子们坚实的沟通桥梁。

而在今天，在这个交流无碍、畅所欲言的场合，我们荣幸地邀请到美国密苏里大学堪萨斯城校区（UMKC）法学院Timothy E. Lynch教授作“金融衍生产品之恶：美国后金融危机时代政府与市场的博弈”的主题演讲。北京大学法学院刘燕教授、中国政法大学中美法学院朱伟一教授，作为本次论坛的评议嘉宾出席。法治政府研究院郝倩副教授担任本次论坛的主持人。

为方便不能到场旁听的师生朋友们及时、全面了解论坛相关情况，法治政府论坛的最新消息除了第一时间披露于法治政府网外，还将在法治政府研究院官方实名微博中同步更新。

论坛背景

源自美国的金融危机暴露了政府在新的经济条件下对市场监管的失利，也提出了对政府监管职能进行重新界定和调整的新课题。本讲座以金融衍生产品为例，对其在过去20年间发展起来的陈旧定义进行批判反思，提出全面理解和有效规制金融衍生产品的新框架。讲座将结合运用法学与经济学的视角和方法，揭示经济活动与公共政策的关系，及其在政府监管职能中的意义。

论坛精华摘录

郝倩教授:

今天是法治政府论坛的第六十期，我们很高兴地请到了美国密苏里大学堪萨斯城校区（UMKC）法学院的林奇(Timothy E. Lynch)教授。他今天要讲的是一个金融危机以来很重要的话题，就是政府对金融产品，特别是衍生产品的监管。这个也是一个各国共同关注的问题。不久前，就在5月28日，在上海还召开了第九次衍生品的研讨会。林奇教授来自美国，这个问题的发源地，所以我们想了解美国在此领域研究的最新情况。同时，我们今天非常荣幸地请到了北京大学的刘燕教授，还有我们学校中美法学院的朱伟一教授来做评议嘉宾。下面有请林奇教授.

林奇教授:

今天要讨论的是衍生品的话题。今天我们的讨论主要是基于我的两篇论文。如果大家想了解更加详细的内容，可以参考这两篇文章。

首先要说明的是，我今天主要讲的“纯粹投机性衍生品”（PSD）指的是一种衍生品合同。我将会讨论这种合同的社会效益和社会成本。但这种合同存在很多的问题，引起了很多争论，我们下面还要详细地讨论。

衍生品有很多种类，其中比较基本的两种是远期和期权。基于这两种基本的形式，还有很多其他的形式。让我们先来看远期。远期合同，就是在未来以既定的价格进行买卖的合同。可以买卖的东西很多，比如农产品、股票、通货等。你可以在六个月后卖给我一百公斤大米，共三千元。我们在今天订立了合同，但我们现在并不交付。从现在到六个月以后，价格可能发生变化。如果价格上涨，变成了四千元，那卖方就亏了，而对于买方来说则是一笔不错的生意。反之，卖方就是获益的一方。但是这是一个零和交易。因为一方的获益总是以一方的受损为代价的，并且收受益和受损的价格数是相等的。一般情况下，衍生合同的一个特点就是零和交易。但是也有例外情况，这点下面还会讨论。在我们刚才举的例子中，大米被称作是基础资产。但是，卖方和买方都不想要大米。因此，从始至终，都不存在大米的实际交付转移。存在的只是金钱的支付，而不是大米。

再来看期货合同。期货合同也是在未来以既定价格购买商品。合同双方，一方是期权持有者，另一方在交易对方要求时，应当履行合约义务。以微软的股价举例。在期货的合同下，期权持有方有权在未来购买，但这不是一项义务。他可以选择购买或者不购买。如果股价上升了，期权持有方就会选择购买，因为这时他可以获利，而期权义务方就要承担金钱上的损失。但是如果股价下降了，期权持有人就会选择不购买，届时期权就会失效。那么卖方为什么愿意订立这样一份合同？如果价格下跌，买方就会不行使权力，卖方就不会得到价款。这里的原因在于，期权合同是有对价的。买方为了获得期权，需要支付一定的价格。如果未来的商品价格低于合同价格，买方选择不行使期权，卖方也可以获得当初缔约时的对价。

另外，针对不能买卖、当事方无法控制的事件，也能设计出衍生品。下面来看一些有趣的事件衍生品。

比如爱荷华电子市场，这是由爱荷华大学建立的，其中有很多衍生品，实际上是针对具体的事件进行打赌。例如，奥巴马在2012年能否成功连任等等。还有这个intrade的网站，也是关于事件衍生品的网站，涉及的事件包括，例如飓风何时发生、在一定时间内是否会发现外星人等等，可以说无所不包。

我们已经举了很多的例子了，现在再来看什么是衍生品。

对衍生的一般定义是：一种金融工具，其价值取决或来源于基础债券、通货、商品等二级资源。但是，这一定是不充分的，它不仅没有涵盖全部的衍生工具，而且其中的一些描述并不符合衍生的特点。

尽管我们在提到衍生品的时候，提到的都是债券、通货、商品等。但事实是，任何事物都可以成为衍生品。这里是我对衍生品进行的一个我认为更加完整和精确的定义：它是一个射幸合同，其偿付取决于一项或多项外部的、未来的、不确定的事件或因素。

学生甲提问：

衍生品使我联想到了赌博。那么赌博和衍生品有什么区别和联系？

林奇教授：

这个问题很好。事实上，我认为一些衍生品合同就是赌博。这也正是我下面要展开讨论的。

还是以大米为例。农民种植、收获大米，并希望卖个好价钱。但事实并不总是如此。农民希望大米的价格上涨，而买家希望价格下跌。这时，如果交易双方订立了一个远期合同，约定了大米的价格作为未来履行的价格。这并不是赌博。因为双方担心风险，卖方担心价格下跌，买方担心价格上涨。所以双方通过这种方式来对冲各自的风险。在这种情况下，双方都会感觉更好，产生收益。这并不是一个零和交易。

另一种情况是，交易的一方希望对冲自己的风险，另一方也是投机者。第三种情况是，双方都是投机者。这时，交易方不再关心对方是不是大米种植户，他们关心的仅仅是金钱上的收益。我将这种合同成为“纯粹投机性衍生合同” （PSD）。它和赌博基本上是一样的，尽管名称不同，但在功能上，二者基本是等同的。

这类纯粹投机性衍生合同有几个特点：首先，它是一个小于零和的交易。在这一交易中，不仅没有创造出价值，反而有两项成本：交易成本和机会成本。交易成本指的是在这一过程中，会有大量的谈判、协商活动，银行从业人员、律师都会介入其中，投入很多精力和资源，成本非常高昂。机会成本指的是，将资源都投入了这项活动，就无法同时用这些资源去做别的事情。第二，这是一种非理性的经济活动；第三，这种合同创造了“人工”风险。也就是说，这种风险原本是不存在的，是交易本身添加上去的。那么，订立纯粹投机性衍生合同是否有意义呢？从理论上来说，答案显然是否定的。因为是小于零和的交易，其期待价值为负。损失必然发生，在经济上是不理性的。那么，我们为什么不彻底禁止纯粹投机性衍生合同？人们为什么要去做一些明知有害的事情？在这里，我认为这种交易对公共利益是有损害的。损害了股东和债权人的利益，也损害了其他直接的利益相关者。包括消费者、退休者等。它还带来了体系性的风险。大型的金融机构，比如美国国际集团。他们通过此类合同积累风险、从风险中获利、同时创造新的风险。

除此之外，还可以通过这种纯粹投机性衍生品合同进行监管套利。也就是说，合法地规避法律。如果这种方式，尽管你无法从事法律明确禁止的行为，但是可以进行一些其他的、具有相同的功能、能达到相同效果的活动。

那么，纯粹投机性衍生合同是否存在社会效益？答案是肯定的。价格发现就是一项。这是一个很复杂的问题。大米的价格在六个月后会如何变化？人们一方面订立衍生合同，一方面希望了解大米在六个月后尽可能精确的价格。在这方面，纯粹投机性衍生合同能发挥作用。但价格发现也存在一些局限。我们在这里不展开了，但是局限确实存在。

至于纯粹投机性衍生合同的一些其他的“收益”，我认为，并不是真正的收益。比如，是否能够增加流动性从而使对冲者受益？我认为答案是否定的。

我不认为纯粹投机性衍生合同存在正面的社会效益，它对公共利益是有损害的。所以，我的建议是，应当将此类合同认定为不具有法律约束力的，即不可强制执行。当事人可以自愿履行，但法院不会强制执行。

刘燕教授点评：

林奇教授今天的演讲有力地阐述了自己的观点。我的点评意见主要有三点：

首先，在金融危机之后，这一话题在美国和欧洲都是一个争议很大的热门问题。林奇教授的文章非常清晰地提出了对衍生品进行分析的新的框架和思路，提供了非常好的启示。

第二点，也是我们讨论的非常多的，就是尽管纯粹投机性衍生合同类似于赌博，没有任何保险性质的功能（在法律上，民法法系的国家称其为“射幸合同”），但是如果彻底禁止此类合同，将造成一定的困难。如何界定一类合同属于纯粹投机性衍生合同？因为交易方并不会明确地公布自己的交易意图，那么如何确定这是“投机”？

因为场内交易是用登记清算公司来做对手方，因此任何一个合约，尽管它原本存在买方和卖方，多头和空头，但一旦成交之后，是清算公司将合同一分为二，它成为了所有人的中央对手方，所以每个人都是对他履行，不再有原来意义上的合同双方。在这种情况下，所有的合同都很难界定是否是纯粹投机性衍生合同，因为其一旦进入了场内交易，都成为了对中央对手方的合同，你不执行任何一个合同，就相当于把风险转移给了中央对手方，也就相当于把风险转移给了整个市场。在这个逻辑下，我们可能会谈一些关于抑制投机性交易的理念。但是如果进入了场内交易，这种做法就是不可行的了。

第三点，我想谈谈这个问题在中国的状况。中国和美国的情况有很大的差异。衍生品在中国还是一个新生事物，我们的监管还不严格。我们是在为对冲者创造更多的机会。中国政府目前正处在一种放松管制的进程中。2007年刚刚对期货市场的监管准则进行了修改，削减了进入期货市场的准入限制。在场外交易方面，银监会也在去年修改了2004年的公布的监管规则，即《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》。新规则将首次允许金融机构利用信贷衍生品来对冲风险资产。银监会明确承认两种衍生品种类：对冲和非对冲。他们没有使用“投机”这个词。所以，中国目前的状况与美国存在极大的差异。因为我们所面临的是一个新生的、规模还比较小的市场。但是这个市场发展的速度是非常快。或许几年之后，我们可能达到了美国目前的阶段。在那种情况下，我们的监管也能也会发生相应的变化。

学生乙提问：

刘老师，您刚才提到，中国目前是一个发展中的市场，因此对衍生品采取更加开放的态度，明显不同于美国等国采取的严格管制和对消费者保护的措施。但是目前中国的消费者可能更加不理性，他们对于资本市场更加不了解，资本市场的文化也更加缺失，更多的人可能都是采取投机的心态。在这种情况下，如何更好地保护金融消费者，他们应当如何享有知情权和信息对称的权利呢？

刘燕教授：

这是两个不同的问题。我们今天讨论的是是否应当禁止掉纯粹投机性衍生合同，它和对消费者的保护是两个不同的问题。因为如果禁掉一部分交易，那么进入市场的主体会大大减少，对冲方想要找到一个交易对手的可能性都会大大减弱。在我国目前的情况下，采取禁止的措施减少市场的容量，使得市场的功能都无法发挥。这是第一个问题。第二个问题是你提到的，消费者保护的问题。我们是应当告知消费者，而不是禁止交易。我们不应该禁止老百姓的理财机会。其实在多数情况下，他们就是在投机。

对于学法律的人来说，非常重要的一点就是理解衍生合同的合同属性。传统的民法中所关注的是合同的权利义务。但是在衍生品的问题上，除了权利义务以外，还有一个合同的价格问题。这个价格不是合同本身的偿付价格，而是其中一方履行的对价。我们对这一点的界定还不明确。因此，不管是企业的套期保值，还是个人的投资——这里的投资实际上就是一种投机。但无论目的是什么，我们应当告知他们，应当对他们进行披露。因此，法律专业人士看到的是合同，而金融从业人士看到的是偿付。那么如何将这两者结合起来，我认为是当前的监管中很重要的一个问题。所以在这个方面，我们以往的研究也提供了一些帮助。真正有价值的披露不是给出一份长达三百页的说明，我们需要的就是偿付的图示。尽管它不是非常的精确，但是可以提供一些信息。所以，对于目前中国的情况来说，应该给大家机会进入、了解这个市场。监管者也应当逐渐探索如何监管，去哪里监管。因此，抑制市场容量和加强消费者保护是两个完全不同的问题。

朱伟一教授点评：

林奇教授是这个领域内从事研究的重要学者。我今天主要有两点评论。

首先，我同意林奇教授关于纯粹投机性衍生合同的观点。但问题是，法院应当如何做？也就是说，如何界定是一个很困难的问题。

我同意刘老师的一个观点，即目前我国市场上面临的此类问题确实没有美国那么严重。但我认为，我们的问题之所以没有美国那么严重，是因为我们的规模还不够大。但这是否意味着我们能够更好地应对这个问题？在实践中美国确实存在很多很大的问题，有些甚至不亚于金融市场的核战争。但是美国仍旧非常强大，这其中的一个重要的原因就是美国人非常信任他们的法院。如果法院对一个问题做出了裁判，人们就会接受这个裁判。但我不确定中国法院是否具有这样的权威，能够对社会产生这样强大的说服力。

林奇教授的回应：

我来对之前的评议进行简要回应。

我和刘燕教授在这之前反复讨论过一个问题：如果我们把很多投机者挡在了交易的门外，那么对冲者就很可能找不到足够的交易对方来缔约。但是从实际情况来看，无法证明她的直觉是正确的。当然我的观点也可能不正确，我们无法预测下一次金融危机将在哪里以怎样的形式发生。

朱伟一教授：

我认为下一次金融危机将发生在中国。

林奇教授：

是的，可能发生在中国，也有可能发生在其他地方。由于衍生品是一个很复杂的问题，如果我们认为这个分析和理解框架是正确的，那么为什么不把它转化为监管手段并予以执行呢？或许它现在还不是一个非常急迫的问题，但是在未来它有可能变得非常急迫。

目前中国政府不允许国有企业从事投机性衍生品的交易，其主要目的就是为了防控风险。我认为，起码在一些公共的机构中，这样的控制也许是有必要的。

如前所述，我的研究重点是纯粹投机性衍生合同。还是我刚才所提到的，界定是一个很困难的问题。如何界定纯粹投机性合同和对冲-投机性合同，举例来说，有些情况下，交易方对冲的风险要远大于他们实际的风险。这也将是我接下来的研究重点。

声明：以上是本期法治政府论坛讲座主要内容摘录，根据现场录音和文字记录整理，主讲嘉宾和评议嘉宾的发言部分均未经本人审核。如需转载，请注明出处！

（文/邓栗，图/王潇漩，编辑/郭达）