A公司为一家备案的PE, B公司为一家国有独资公司, 后A公司作为投资者之一参与B公司的混合所有制改革, 并与B公司及其股东C公司签订投资协议, 约定如B公司在约定的日期仍未完成在国内证券交易所公开发行股票方案司控制的上市公司对B公司定向增发的并购方案未上报证监会, 或方案已上报但未获通过, 则A公司有权要求C公司按照届时所确定的回购价格, 将回购款全额支付给A公司;同时协议对业绩补偿亦进行了相应约定。后B公司未依约完成上述约定事宜, A公司遂通知C公司依约履行股份回购义务。但C公司发现依协议确定的回购价格可能明显高于经过专业评估机构评估出的价格 (C公司为国有企业, 其回购A公司所持有的B公司的股权 (份) 须履行向其出资人进行评估备案及申请批准手续) 。鉴于A公司的基金存续期即将届满, 且A公司与C公司就回购条款效力、回购价格的确定等条款的理解存在重大分歧, 在各方无法达成一致意见时, A公司不得已向法院提起诉讼, 要求C公司按照协议约定履行股份回购义务及业绩补偿义务。

基于上述PE参与国企混改后回购退出案件的基本案情, 并结合国企混改的背景、越来越多的PE参与到国企混改之中的现实情况以及上述案件中PE在诉前协调、诉讼过程中及诉讼外就回购退出所遇到的诸多法律问题, 本文现就国企混改背景下私募股权投资基金回购退出所涉及国资监管类法律问题予以分析并提出些许建议, 以期为构建PE回购退出机制提供参考, 从而鼓励PE积极参与国企混改并实现国有资产保值增值的目标。

私募股权投资基金 (Private Equity Funds, PE Funds) , 是指将营利作为机构设立之目的, 将财务投资作为机构经营之策略, 通过非公开的方式募集股权资本, 将主要投资对象界定为未上市公司股权及上市公司非公开募集的股权, 并由具备专业知识的主体专门负责股权的投资及投后管理, 在约定的时间内通过适当的时机退出投资对象的私募股权融资机构。   1   中国证券投资基金业协会   2   在其《有关私募投资基金“业务类型/基金类型”和“产品类型”的说明》中对私募股权投资基金的界定为“除创业投资基金以外主要投资于非公开交易的企业股权”, 并强调“主要投资于上市公司定向增发的上市公司定增基金, 基金类型建议选择股权投资基金”。基于上述规定并考虑到目前我国私募股权投资基金的业务对象不仅包括非上市企业股权, 还包括上市企业非公开发行股份在内, 故为行文之方便, 本文所指私募股权投资基金是指向不超过200人的具备相应风险识别能力和风险承担能力的合格投资者募集资金, 并将股权投资作为基本的投资方式, 将非上市企业股权作为基本投资对象, 从而对非上市企业投入资金及相应的管理经验并推动非上市企业的价值增长, 以期能够通过股份上市转让或挂牌转让、股权转让等方式退出的一种投资形式。   3  

具体到法律表现形式, 我国现有法律监管框架下的私募股权投资基金主要有公司型、合伙型及契约型三种方式, 其中公司型及合伙型私募股权投资基金的界定可参考中国证券投资基金业协会发布的《私募投资基金合同指引2号 (公司章程必备条款指引) 》、《私募投资基金合同指引3号 (合伙协议必备条款指引) 》之规定,   4   而契约型基金则可参考中国证券投资基金业协会发布的《私募投资基金合同指引起草说明》之阐述。   5   需要说明, 文首所述案例中的A公司即为公司型私募股权投资基金, A公司通过委托专门的私募基金管理人对其募集的资金进行管理, 并根据内部投资决策程序对B公司进行股权投资。

随着《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》及《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》的相继出台, 国企混改被提上日程。根据上述两个法律文件之规定, 国企混改主要体现在两个层面:一是“已经混合”的国企层面的改革, 主要是针对已经基本形成混合所有制经济的形态, 然而非国有主体持股比例过低, 企业治理机制待市场化等问题, 改革的目标是要优化国有企业股权比例结构;二是“适宜混改”的国企层面的改革, 目的是通过出资入股、收购股权、认购可转债、股权置换等方式, 引进民营、集体、外资等各类资本参与国企经营、管理, 从而实现国有资产的保值增值。文首所述案例及目前我国各个地区所推出的混改项目多是第二个层面的混改。

私募股权投资基金参与国企混改, 不但能够将充足的资金带给国企, 考虑到其附带资源的属性, 还能够借助其较强的资本运营及快速获取信息及社会资源的能力, 为国有企业内部治理机制带来改革及更新, 为国有企业日常运营能力带来质和量的提升;同时, 就以往国有企业改革过程中所被担心的国有资产流失的情况, 私募股权投资基金通过向合格投资者非公开募集资金来参与国企混合所有制改革, 在某种程度上可以规避上述国有资产流失问题。   6   从私募股权投资基金实际参与混改情况来看, 根据清科集团私募通数据显示, 2006年-2015年, VC/PE机构投资国有企业案例总计523起, 涉及投资金额达2, 811.16亿元,   7   诸如绿地集团通过增资扩股引进平安创新资本、鼎晖嘉熙、宁波汇盛、珠海普罗、上海国投协力发展等五家PE机构,   8   以及联想集团旗下的弘毅投资陆续投资中国玻璃、中联重科、石药集团、城投控股等一系列国企,   9   皆为私募股权投资基金积极参与国企混改的代表案例。

需要指出, 文首所述案件即为B公司通过增资扩股方式引入战略投资者 (其中就包括私募股权投资基金A公司) 成为混合所有制企业, 以期发挥多元产权主体的机制优势, 建立更加完善的现代企业制度以及更加健全的企业法人治理结构, 并通过引进高效、先进的管理理念, 制定科学的激励和约束机制, 增强B公司在竞争中的抗风险能力及主动适应能力, 最终实现国有资本保值增值。

PE作为适应市场化运行机制的民营资本, 其更多地希望在现行公司治理框架内与国有资本展开合作, 而现代公司治理架构的核心要义便是所有权与经营权分开, 所有权体现为出资人角色, 其依据所享有的股权及对应的表决权在股东会层面对重大事项发表意见, 而具体到经营层面则由各自推荐的董事所组成的董事会及相应的经理层来负责公司的实际运营, 当然还有监事 (会) 的监督作用。但是, 现行国资监管体系下国有资本除拥有出资人职能外还涉及诸多部门的监管及审批, 像国资委/财政部门、审计署、组织部、纪检委、人社部门等均有可能对所属范围内的事项进行相应的审批或备案。   10   除此之外, 像下文提及的与目标公司股东之间的对赌、回购定价的确定、评估的开展等在非国有项目中PE可以按照市场惯例来确定及办理的事项, 也会因为涉及到现行国资监管体系下对应的审批或备案而面临不确定性的风险, 故PE在参与国企混改时会更为关注其后续退出路径尤其是回购退出是否存在实施障碍及较大不确定性等法律问题。

PE的退出路径是指PE选择合适的时机, 将其在被投资企业的股权变现, 由股权形态转化为资本形态, 以实现资本增值, 或及时避免和降低财产损失;在其所投资的企业相对成熟或者无明显发展前景之后, 将所投资的资金由股权形态转化为资金形态, 以期实现资本增值或避免财产损失即变现的机制及其相关的配套制度安排。   11   PE的投资周期一般是“5+2”, 5是指2年投资期加上3年退出期, 2是指2年延长期。涉及到退出的具体方式, 多体现为通过境内外 IPO、被上市公司并购、股权 (份) 转让或被回购等。   12   以文首所述案件为例, A公司作为PE, 其在与B公司及其C公司所签订的投资协议中对于其退出路径亦有清晰的约定, 即在约定的日期内完成在国内证券交易所公开发行股票或C公司控制的上市公司对B公司定向增发, 也就是前述IPO、上市公司并购重组方式, 该等方式也是PE参与国企混改后退出的理想方式, 不仅可以获得较高的溢价收益, 还可以增强该PE的知名度。但是, 基于IPO及上市公司并购重组需要经过证监会的审批, 而证监会的审批又具有不确定性, 并且考虑到证监会发行审核“从严”的趋势以及申报企业或项目自身存在的诸如行业、财务、法律等方面的问题, PE通过IPO及上市公司并购重组方式退出有一定的难度。而一旦目标公司未在协议约定的期限内完成IPO或者上市公司并购重组, 便会触发回购退出条款。

就PE参与国企混改常见退出路径而言, 主要涉及PE与被投资公司之间的回购、承担连带保证责任约定, 以及PE与被投资公司股东之间的回购约定两类。关于PE与被投资公司之间的回购、承担连带保证责任约定, 一般认为该等回购的约定由于会让投资者所获得的收益相对固定, 此部分收益将不再是更多的依赖目标公司的经营业绩, 这样会在某种程度上对公司债权人及公司的利益造成损害,   13   以及违反《公司法》关于禁止抽逃出资和非特殊情形下不得回购本公司股份的强制性规定而无效;   14   而该等承担连带保证责任的约定则因违反《公司法》第35条及第200条的有关股东不得抽逃出资的规定, 违背了《公司法》中的资本充实原则而无效;   15   且在国资监管机构看来, 出于国有资产保值增值目标及依法行政的考虑, 涉及到相应的审批或备案时亦很难作出准予公司回购的行政决策。笔者认同上述观点, 且考虑到此亦成为法院司法实践中主流裁判观点, 故本文对此不再赘述。而关于PE与被投资公司股东之间的回购约定, 考虑到被投资公司作为拟引进战略投资者的国有公司, 其股东亦为国有企业, 该等回购约定的实质便涉及国有企业收购非国有企业股权以及PE与国有企业之间存在对赌等相关法律问题, 这是本文接下来重点分析的问题。

文首所述案件中, 除涉及回购条款本身效力是否因被认定为“名为投资实为借贷”而存在瑕疵、回购条款是否因未履行外部机构审批程序而被认定无效、回购条款所约定的回购价格与资产评估价格存在较大差异时如何确定回购价格等国资监管类的法律问题外, 还涉及到在基金急需退出但诉讼仍在进行时能否通过转让股权收益权的方式完成基金退出并确保诉讼正常进行的问题。

文首所述案件中对回购条款的约定实际上是保底条款, 如B公司顺利上市或并购重组成功则A公司可获得可观的溢价收益, 即使未能成功上市或并购重组, 因触发回购条款, A公司也能通过C公司的回购而获得确定的收益, 如此则A公司在任何情况下均能取得约定或预期的收益而不承担任何风险, 实际是“明为投资、实为借贷”, 明显违反了投资领域风险共担的原则, 违反了我国相关法律法规的强制性规定。但是, 也有观点认为, 该约定实为各方自由意志的体现, 依照合同法中“法无明确禁止即许可”原则应被认定为有效。   16  

具体到法院审判实践, 诸如深圳市中级人民法院审理的“张瑞芳、深圳一电实业有限公司与旺达纸品集团有限公司、林秉师民间借贷纠纷案”、   17   甘肃省高级人民法院审理的“甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案”   18   等案件即对股权回购约定作认定无效的处理, 而诸如上海一中院审理的“上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司、朱立起股权转让合同纠纷上诉案”、   19   最高院审理的“蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心 (有限合伙) 其他合同纠纷案”   20   等案件则对于投资者与原股东约定的股权回购条款的效力作出肯定的认定, 并支持了投资者根据上市对赌约定要求原股东回购股权的请求。虽有上述支持股东回购条款的案例, 但由于我国毕竟为成文法而非判例法国家, 上述个案尤其是最高人民法院审理的案例对于类似案件虽有一定的参考意义, 但并不能够因此而得出PE与国资股东之间基于对赌的回购约定就一定有效, 上述回购约定仍存在被法院认定为无效的风险。

文首所述案件中, C公司作为国有单位, 其回购A公司股权的条款是否经过其上级集团公司审批对于回购条款效力认定是否存在影响是需要研究的问题。《企业国有资产法》第38条规定:“国有独资企业、国有独资公司、国有资本控股公司对其所出资企业的重大事项参照本章规定履行出资人职责。”《中央企业投资监督管理办法》第7条第一款第 (十) 项规定:“中央企业应当根据本办法规定, 结合本企业实际, 建立健全投资管理制度。企业投资管理制度应包括以下主要内容: (十) 对所属企业投资活动的授权、监督与管理制度。”《企业国有资产评估管理暂行办法》第6条第 (十) 款规定:“企业有下列行为之一的, 应当对相关资产进行评估: (十) 收购非国有单位的资产;”, 第22条规定:“企业进行与资产评估相应的经济行为时, 应当以经核准或备案的资产评估结果为作价参考依据;当交易价格低于评估结果的90%时, 应当暂停交易, 在获得原经济行为批准机构同意后方可继续交易。”因此, 考虑到上述规定, 故涉及C公司回购A公司所持有B公司股权之事宜, 需确认某集团是否已按照上述规定做出相应的审批及是否已向集团履行评估备案程序, 否则可能会影响回购条款的效力。

以国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷上诉案   21   为例, 该案件中投资者国华实业公司与国有股东向阳公司约定了业绩对赌/股权回购条款, 后由于被投资公司业绩未达标, 国华实业公司要求向阳公司按照对赌约定回购其所持有的股权, 但向阳公司以股权回购条款未经审批不生效或无效为由拒绝回购股权。本案一审法院 (即常州中院) 认为“向阳公司作为国有企业, 其持有的被投资公司的股权为国有资产, 处置国有资产应当严格向其主管部门 (即某集团公司) 履行审批手续, 未经某集团公司审批擅自处置国有资产, 属于损害社会公共利益的行为, 依照《合同法》第52条第 (四) 项之规定, 该股权回购条款应为无效。”后二审法院 (即江苏高院) 审理后认为中外合资企业涉及股权变更需履行报批手续, 该案中向阳公司回购国华公司股权的部分因未履行相应的报批手续, 故涉案股权转让协议中的股权回购条款未生效。

上述案件中一审法院所指出的问题确实存在, C公司作为国有单位, 其按照约定条件回购A公司股权的条款应该经其上级主管部门即某集团予以批准, 如未经批准则不排除被认定存在未履行国资审批程序甚至被认为存在可能导致国有资产流失的情况。尤其是在需要取得国资委批准但未取得的情况下, 则依据《企业国有资产法》第30条及第32条关于国有企业、国有独资公司进行重大投资由履行出资人职责的机构决定的规定, 尽管此规定是否符合“有效行政”的原则还值得探讨,   22   但该未取得国资委批准的回购协议却存在被认定为不生效的可能性。

就文首所述案件而言, 诉讼起因之一便是协议约定价格明显高于评估价情况下如何确定回购价格的问题。虽然《企业国有资产评估管理暂行办法》第22条规定:“企业进行与资产评估相应的经济行为时, 应当以经核准或备案的资产评估结果为作价参考依据;当交易价格低于评估结果的90%时, 应当暂停交易, 在获得原经济行为批准机构同意后方可继续交易。”但是, 对于协议回购价高于评估价值时如何处理并未有明确规定, 笔者认为C公司应按照协议价格来履行回购义务, 具体理由如下:

1、如C公司已于投资协议签订前后就股权回购条件及价格事宜取得某集团批准并已履行相应的评估备案程序, 则 C公司需按照协议约定价格履行回购义务。进一步分析, 如果在C公司提交给某集团的请示文件中已明确载明了股权回购条件及价格, 而某集团在充分知情的情况下, 做出对本次交易的批准 (即对交易做出概括批准, 而未明确批准回购事项) , 仍然可以视作已经包括对股权回购安排的批准, C公司需按照协议约定价格履行回购义务。

2、如C公司虽未于投资协议签订前后就股权回购条件及价格事宜取得某集团批准及履行相应的评估备案程序, 但基于下述理由, 笔者仍倾向于认为该投资协议中涉及股权回购的条款仍应被视为合法有效, C公司仍应按照约定价格履行回购义务:

(1) C公司就该回购事宜所需要获得的某集团批准主要属于内部管理性规定的要求 (基于本交易并不需要提交国资委批准, 而至多由某集团批准, 审批在相当程度上是内部管理规范的要求) , 而并未直接涉及到外部的社会公共利益, 所以若因未能提交某集团批准, 便以内部管理程序上的问题对抗外部善意第三人 (甚至可能成为不履行合同的理由) , 则不利于第三人利益的保护;同时, 投资协议约定的回购条件和价格是各当事方的真实意思表示, 是在对履约风险和盈利作过尽职调查和审慎计算的基础上, 理性预估企业未来价值目标后才达成的合作条件, 不应被认为损害外部第三人利益或损害公共利益。因此, 笔者倾向于认为, 就本次回购交易而言, 股权回购条件及价格即使未得到批准, 也不应作为否认协议效力的事由, 更不应作为对抗外部善意第三人 (即A公司) 的事由, C公司作为协议中做出承诺一方, 应该依约履行回购义务。

(2) C公司就该回购事宜需履行评估备案程序的依据基本为部门规章, 而非法律及行政法规, 如C公司未履行相应的评估备案程序, 其涉及到的应是国资监管体系内的责罚问题, 而不应该据此否定民事法律行为 (即股权回购协议) 的效力;同时, 考虑到以拟收购资产的投资价值而非资产评估结果 (即资产的市场价值) 来确定收购价格 (前提是履行了诸如评估、审批等国有资产交易的相应程序) 更能反映当事各方的真实意思表示。A公司之所以会在B公司刚成立不久就投入大额资金, 除了对B公司本身的期望之外, 寄予C公司所做出的对赌安排能够在退出条款触发时可以实现亦是A公司投资的重要条件, 现由于B公司未按照协议约定上市而触发退出条款, C公司应当按照协议约定价格履行回购义务。

虽有上述分析, 但是笔者也注意到《企业国有资产评估管理暂行办法》第28条关于“企业在国有资产评估中发生违法违规行为或者不正当使用评估报告的, 对负有直接责任的主管人员和其他直接责任人员, 依法给予处分;涉嫌犯罪的, 依法移送司法机关处理”之规定, 由于对何为“不正当使用评估报告”并无进一步解释, 故出于依法行政及避免担负相应责任之考虑, 实践层面国企同意以高于评估价之协议价来履行回购义务会更为困难。

文首所述案件中, 如A公司拟通过将所持股权转让给其他第三方的方式来退出C公司, 则涉及到案件审判过程中能否因债权转让变更诉讼主体问题, 虽然《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第249条规定“在诉讼中, 争议的民事权利义务转移的, 不影响当事人的诉讼主体资格和诉讼地位。人民法院做出的发生法律效力的判决、裁定对受让人具有拘束力。受让人申请以无独立请求权的第三人身份参加诉讼的, 人民法院可予准许。受让人申请替代当事人承担诉讼的, 人民法院可以根据案件的具体情况决定是否准许;不予准许的, 可以追加其为无独立请求权的第三人。”但毕竟存在不确定性, 如人民法院不予准许则可能会涉及重新提起诉讼。因此, 如股权收益权具有可转让性, 则A公司可考虑将其所享有的股权收益权转让给第三方, 但其仍保持在诉讼过程中的主体身份, 待其获得股权回购价款后再支付给第三方, 而避免另行重新提起诉讼。

但是, 股权收益权本身的法律性质存在模糊之处, 目前我国法律法规尚无明确的条文加以规定, 之前肯定股权收益权转让及回购的案例多是关于信托融资, 但就信托融资之外所涉及的股权收益权能否转让则存在不确定性:一是股权收益权是否能够脱离股权而单独转让存在不确定性, 二是标的股权收益权如被认定为不确定对转让文件效力也会产生影响, 三是股权收益权是否实质上发生转让也会是考量的因素。同时, 从实质上来看, 采取股权收益权转让的方式存在被认定为企业间借贷进而被确认为无效   23   的可能性。

文首所述案件中, 能否通过在交易所挂牌方式转让股权及对应的股权回购权、业绩补偿权等附属性协议权利, 成为A公司可以考虑的一种方式。以北京产权交易所为例, 虽然根据《北京产权交易所非国有产权交易规则 (试行) 》第2条之规定“本规则所称非国有产权是指国有企业 (含国有控股企业) 之外的其他性质企业、自然人或其他非国有经济组织在有限责任公司因其出资依法享有的股东权益、依法认定的收益权等其他权益”, 股权可以进场挂牌交易。但是, 能否将A公司对B公司所持有的股权回购权、业绩补偿权等协议性权利视为因出资依法享有的股东权益或者依法认定的收益权等其他权益从而进场挂牌交易存在不确定性, 北京产权交易所亦未曾操作过此类权利的进场挂牌交易。同时, 挂牌转让股权回购权及业绩补偿权等权利的定价如何确定也是需要关注的问题, 尤其是难以确定合理和公允的转让价格及由于正在进行的诉讼存在很大的不确定性, 转让标的的价值难以评估。尽管A公司可以采取在产权交易所公开挂牌交易的方式确定受让方和转让价格, 但进场挂牌程序并不一定能够确保最终转让价格的合理和公允。

PE担心和国有资本进行混改后退出较为困难, 特别是在已完成混改后的企业增速较快、效益实现较大突破时, 担心被戴上国有资产流失的帽子。   24   而作为国资监管机构, 其在维系国有资产保值增值目标的同时, 更需要考虑在国企混改的大背景下, 如何保障在引入PE之时便能让其对于未来有效地退出有着清晰的预期。因此, 如何完善PE在参与国企混改后顺利回购退出的路径, 成为推动国企混改过程中需要解决的问题。同时, 也只有当PE能够看到无论是法律法规还是政策层面对于其参与国企混改后能够顺利的实现回购退出有较好的制度保障时, PE才能更充分地发挥其资本、管理等方面的优势, 并进而优化国有企业的管理体制、实现国有资产保值增值目标的实现。基于此, 笔者结合文首所述案件中涉及的法律问题, 就国资监管视角下完善PE参与国企混改回购退出路径提出如下法律建议。

从更好地推动国企混合所有制改革层面考虑, 需要在制度上和认识上进一步理清国资监管中国资委的双重属性和行为规则, 为市场主体提供更加清晰的行为准则和法律后果预期。

1.国资委的双重属性。从现有的立法和法院审判看, 国资委同事具有行政主体和国有资本出资人角色的双重属性。这两种不同的属性, 直接影响到行为的属性和行为的后果, 如果是行政管理的属性, 其行为受到公法的规制, 其审批与否直接影响到下一步的进程;如果是出资人的属性, 其行为受到民商法的规制, 其审批与否, 根据其审批的立法层级, 可能影响的主要是行为的效力。

2.目前混合所有制改革立法中对于国资委的职能行使, 一般未能明确区分其双重属性。这使得市场主体难以对国资委在国企混改中的角色有清晰、准确的认识, 国资委对其在国企混改中角色的把握缺乏方向性。

3.实务中对于国资委的审批的理解和执行存在偏差。由于目前混合所有制改革立法尚未明确界定国资委的属性, 国资委审批行为是其作为行政主体实施的外部监管方式, 还是其作为国有资产出资人履行的企业内部管理职责, 实务中尚有争议, 实践操作中也没有统一规则。

因此, 建议在立法层面进一步明确国资委的属性, 在制度上清晰界定国资委在混改过程中的具体属性, 以使国资委明确自身职责, 市场主体也清晰了解国资委的定位, 双方根据相应的规则进行约定, 并履行相关审批程序。

总体上看, 国有资产管理的主要依据是国家政策和政府规范性文件, 如正在构建的以《关于深化国有企业改革的指导意见》为引领、以若干文件为配套的“1+N”改革政策体系, 以及《国资委关于贯彻落实〈中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见〉的通知》等规范性文件。根据《国务院办公厅关于加强行政规范性文件制定和监督管理工作的通知》等相关规定, 从立法权限来看, 在没有上位法依据的情况下, 规范性文件不得设定对相对人权利义务有影响的内容。在目前的混合所有制改革中, 主要的立法层级都是规章以下的规范性文件范畴。从行政法高效便民原则出发, 不能以行政手段过多干预民事活动

就PE参与国企混改而言, 文首所述案件中, A公司参与B公司混改之前需要与B公司及C公司就未来回购退出事宜达成一致约定。作为PE, A公司需要尽量避免直接将B公司列为回购义务主体或承担连带责任主体, 避免导致回购条款无效的情形发生;同时, A公司要尽量与C公司即目标公司股东达成回购条款, 并尽量就该回购条款所涉及内容取得其上级集团审批 (如主管部门为上级国资委, 则须要取得国资委审批) , 以确保C公司参与对赌已履行内外部所需的审议及批准程序, 且具体回购条款也已取得集团公司审批。而作为A公司所不能确认的其与C公司对赌约定效力问题, 尤其是考虑对未履行规定程序的企业国有资产交易合同的效力问题, 司法审判中尚未形成统一的裁判观点。尤其是国资参与对赌形成的回购争议中, 个案的情况差异较大, 参考现有有限的司法案例还难以得出相对确定的结论, 但又不能完全禁止国资参与对赌, 毕竟作为一种特殊的股权买卖交易模式, 该交易模式的确定使得原本在当期无法达成的交易得以成就, 并通过调节机制实现交易双方缔约时的真实目的 (其重点是目标公司的股权价格) ,   25   且该交易模式旨在有效控制投资方投资风险并形成对融资方即目标公司管理层的经营激励机制,   26   故需国资监管部门就国有企业作为对赌一方所可以从事的行为及禁止从事的情形予以明确, 如此可促使PE针对其所参与的国企混改回购退出事宜的进行更具有可预期性的约定。从作为行政相对人的民营资本考虑, 其基于法的安定性要求以及对政策连续性的信赖, 对政策或行政行为所产生的合法预期应当受到法律上的保护,   27   这也是合理行政的应有之义。从另一方面讲, 也可以打破国资监管部门就国有企业作为对赌一方所从事行为的规制, 因为行政行为打破了经济运行的一般规律。   28   在市场经济体制下, 应坚持以市场为本位, 充分发挥市场在资源配置中的基础性作用。   29  

从现有国有资产评估管理制度来看, 对于国有资产对外卖出和回购买入的评估规定并不相同, 根据企业国有资产法等相关规定, 国有企业改制仅要求在改制方案中载明资产评估事项, 而国资监管相关规定直接明确要求国有资产回购时应当进行资产评估。国有资产评估制度是否健全, 国资委在评估制度中的定位和具体行为规范, 直接影响国有资产定价。因此, 要区分国有资产对外卖出和回购买入两个环节的国资委的角色地位和行为规则。

诚如文首案件所涉及的情况, 根据国资监管规定, 国有资产占有单位收购非国有单位的资产, 应当进行资产评估。但对于协议约定回购价与评估价出现不一致, 尤其是协议约定价格明显高于评估价时 (具体参见本文前述协议价与评估价不一致问题中阐述) , 通过完善国资监管规定中关于国有资产定价相关规定的可操作性, 尤其是涉及国有企业收购非国有企业资产时, 可以将资产评估结果作为参考, 但该价格要有充分的决策依据并已履行内部审议及外部审批程序, 以此明确协议约定价格与评估价格不一致时, 以符合各方真实意思表示且不违反法律强制性规定的协议约定价格为回购定价依据。

文首所述案件中, 涉及到股权收益权转让问题, 参考北京市产权交易所的交易规则, 非国有股权收益权转让可在北京产权交易所申请挂牌交易, 且不需要进行评估。但考虑到目前并无“股权收益权”概念、边界的法律规定及监管机构的明确态度, 且过去发生的有限的司法判决多是基于信托机构所实施的股权收益权转让及回购交易及其相关强制执行申请的认定存在不同意见。实践中, 市场主体对合同中相关约定的理解不一致, 交易存在困难。因此, 从PE参与国企混改回购退出路径的角度看, 并参考物权法体系中所涉及的“权能分离理论” (即将权利具体分解为各种权能, 所有权被分解为占有、使用、收益和处分等权能, 所有权的某一项或某几项权能被分离出去设定成一项他物权) ,   30   建议在不违反法律强制性规定及公序良俗的前提下, 从鼓励交易的立场出发, 应加快立法, 尽快明确“股权收益权”的概念, 并制定通用标准, 将股权收益权从股权之中分离出来, 并明确股权收益权的可转让性和具体交易规则,   31   以实现与地方产权交易机构挂牌交易规则的对接。

目前, 可在产权交易机构进行挂牌交易的权利主要包括农户承包土地经营权等农村产权等, 而没有规定债权可以进行挂牌交易。文首所述案件中, A公司对B公司所持有的股权及附属的股权回购权、业绩补偿权等协议性权利是否能够通过地方产权交易市场挂牌交易存在不确定性, 地方产权交易机构也很少有实际操作过此类权利挂牌交易的案例。基于此, 从产权交易所设立目的即为有限责任公司和非上市股份有限公司提供融资及产权流转服务出发, 为确保PE参与国企混改回购退出时可供选择退出路径的多样性, 考虑到诸如股权回购权、业绩补偿权的债权属性, 并结合《合同法》第79条、第80条关于债权让与之规定, 建议地方产权交易所可挂牌交易的权利能够覆盖诸如文首所述案件中A公司所涉及的股权回购权、业绩补偿权等协议性权利, 并明确此类协议性权利定价依据, 诸如是否需要提供评估报告还是申请挂牌方自行确定即可。进一步讲, 从鼓励市场交易及充分保障民营资本参与国企混改后退出途径多样性的角度看, 作为地方产权交易所主管部门的政府机关, 也可在充分调研及分析可行性的基础之上, 通过作出合法行政决策   32   的方式出文鼓励其所辖产权交易所在可交易权利类型上的创新。

国有企业混合所有制改革的目标是实现国有资产的保值增值, 与PE追逐企业高收益、高成长的目标具有趋同性, 在积极构建诸如主板、中小板、创业板、新三板等全国性资本市场体系的同时, 不断完善地方产权交易所交易制度, 并及时地解决PE在参与国企混改回购退出时所面临的本文所述的诸如国资参与对赌效力性问题、协议价与评估价不一致问题、股权收益权转让问题及地方产权交易市场可挂牌交易权利类型的可覆盖性等与国资监管相关的法律问题, 必将有助于发挥PE与国企混改的积极性, 实现国有资产的保值增值。